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房地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)聲愈急之下，地產(chǎn)基金在2010年卻呈突進(jìn)之勢。

記者統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2010年國內(nèi)市場涌現(xiàn)20多只地產(chǎn)PE（私募股權(quán)投資），資金規(guī)模達(dá)到了500多億元。

“房地產(chǎn)的發(fā)展模式正在發(fā)生變化?！焙由絿H資本總裁曹少山告訴記者，房地產(chǎn)行業(yè)正由開發(fā)建設(shè)向金融運(yùn)作轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)作模式，也從開發(fā)模式向投資模式轉(zhuǎn)變。

隨著國家調(diào)控政策的延續(xù)，在資本市場直接融資（地產(chǎn)企業(yè)IPO和再融資）以及銀行信貸被限制的情況下，特別是近期信托地產(chǎn)資金從嚴(yán)審查后，地產(chǎn)PE開始強(qiáng)勢上位。

11月初，在《財(cái)經(jīng)國家周刊》舉辦的“地產(chǎn)基金高端閉門會(huì)”上，相關(guān)主管部門負(fù)責(zé)人以及首創(chuàng)集團(tuán)、金地集團(tuán)、復(fù)地集團(tuán)等國內(nèi)一線地產(chǎn)開發(fā)商，對當(dāng)下國內(nèi)蓬勃的地產(chǎn)基金，進(jìn)行了深度探討：地產(chǎn)基金會(huì)否成為房價(jià)上漲的又一個(gè)助推劑，又是否會(huì)淪為房地產(chǎn)開發(fā)商的簡單融資渠道？如何擺脫國內(nèi)LP（有限合伙人）匱乏的短板？

會(huì)議的信息顯示，本土地產(chǎn)PE雖呈快速突進(jìn)之勢，但依然任重道遠(yuǎn)。

高和樣板

“成功？我才剛剛開始?！?span lang="EN-US">

午后靜謐的茶室，出身SOHO的蘇鑫開始講述他的另一個(gè)故事，此時(shí)他已經(jīng)換了一個(gè)新身份----地產(chǎn)基金高和投資董事長。

2010年初，高和投資在凱德置地開發(fā)的北京凱德華璽的底商上小試牛刀。緊接著在4月份，又整體收購北京中莎廣場，半年后反手拋售，溢價(jià)超過70%。

11月19日，蘇鑫再下一子，這次是收購位于北京北三環(huán)的金澳國際項(xiàng)目。

公開信息顯示，金澳國際由中國中冶（601618.SH）完成開發(fā)，項(xiàng)目總建筑面積14萬平方米，其中包括酒店式公寓5萬平方米，寫字樓類物業(yè)約6萬平方米以及2萬平方米左右的主體商業(yè)。此次高和投資收購的為金澳國際的寫字樓。

參考與金澳國際相鄰的北環(huán)中心B座寫字樓2009年的銷售價(jià)格，此次高和投資耗資超過14億人民幣，“為2010年北京樓市最大收購案”。

高和投資成立于2009年10月，目前管理資金10億人民幣左右，蘇鑫說，“收購上述項(xiàng)目，高和動(dòng)用了一點(diǎn)杠桿。”

號(hào)稱國內(nèi)首只商業(yè)地產(chǎn)基金的高和投資，一開始僅有幾億資金，“我們找的是安全性資本，起初都是拿著項(xiàng)目去找LP，說服他們投資，快進(jìn)快出也是展現(xiàn)投資商業(yè)地產(chǎn)的成功模式。”短短一年時(shí)間，高和投資成功完成募資、投資和退出的三級跳。

“高和投資長期看好一線城市核心區(qū)域的商業(yè)地產(chǎn)，接下來的基金我們將采取合伙制方式運(yùn)作?！?span lang="EN-US">11月下旬，蘇鑫告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，高和的地產(chǎn)基金和傳統(tǒng)的PE相似，管理方式也一樣。

PE攪動(dòng)地產(chǎn)江湖

地產(chǎn)江湖中，PE的身影越來越多，諸多行業(yè)內(nèi)外人士，加入了這個(gè)行業(yè)。

和蘇鑫類似，章華也是屬于行業(yè)內(nèi)人士轉(zhuǎn)投地產(chǎn)PE。從復(fù)地集團(tuán)離職后，成立了自己的地產(chǎn)基金。

“發(fā)起人LP是榮盛發(fā)展，我們自己也投資了資金?！鞭D(zhuǎn)身為榮盛泰發(fā)基金合伙人的章華介紹。

記者注意到一個(gè)細(xì)節(jié)，在采訪章華時(shí)，其手中正拿著一本《合伙企業(yè)法》，“我們也是按照PE方式來成立地產(chǎn)基金?！?span lang="EN-US">

按照9月11日榮盛發(fā)展（002146.SZ）的公告，榮盛發(fā)展和章華共同投資設(shè)立榮盛泰發(fā)（北京）投資基金管理有限公司（GP），主要針對榮盛發(fā)展及其他優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目發(fā)行房地產(chǎn)投資基金，榮盛泰發(fā)按比例收取管理費(fèi)用。作為LP，榮盛發(fā)展以現(xiàn)金方式出資2850萬元。

章華介紹，榮盛泰發(fā)的主要投資方向?yàn)橹袊€城市、土地成本低于周邊市場的以住宅為主的開發(fā)項(xiàng)目。投資方式是在基金層面做結(jié)構(gòu)化安排，以股權(quán)或債權(quán)的方式進(jìn)入項(xiàng)目公司。據(jù)悉，榮盛泰發(fā)基金第一期規(guī)模為5~10億人民幣，其中GP出資募集金額的1%。

與蘇鑫、章華出身房地產(chǎn)行業(yè)不同，在成立河山國際資本之前，曹少山是中金公司投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理，屬于典型的來自金融機(jī)構(gòu)的地產(chǎn)PE。

據(jù)介紹，河山國際資本已在江蘇南京做了一個(gè)白云亭地產(chǎn)項(xiàng)目，動(dòng)用資金2.4億元人民幣，項(xiàng)目屬于小戶型住宅，開發(fā)商是南京邊城開發(fā)公司。

曹少山稱，現(xiàn)在進(jìn)入地產(chǎn)是很好的時(shí)機(jī)，和傳統(tǒng)的PE項(xiàng)目爭奪瘋狂相比，地產(chǎn)PE選擇項(xiàng)目時(shí)，“很少看到有同行參與，我們差不多是20個(gè)項(xiàng)目選一個(gè)。”

在2010年，類似的地產(chǎn)基金故事不停上演。

除了上述基金之外，從金地集團(tuán)辭職的張華綱與趙漢忠相繼投身地產(chǎn)PE，從新加坡磐石基金出來的周純、從荷蘭ING跳槽復(fù)地投資集團(tuán)的董偉海、從凱德置地到鼎峰地產(chǎn)投資的白勇、以及轉(zhuǎn)身成立盛世神州地產(chǎn)基金的張民耕等，2010年地產(chǎn)PE快速生長。

另一方面，房地產(chǎn)公司也攜資進(jìn)入。如金地集團(tuán)（600383.SH）2009年成立的穩(wěn)盛投資，成為公司開展房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的重要平臺(tái)，而復(fù)地集團(tuán)也在2009年成立了上海復(fù)地景業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè)，目前旗下有景業(yè)和景盈兩只房地產(chǎn)基金，景業(yè)已經(jīng)募資5.5億元。

蘇鑫表示，2010年是國內(nèi)地產(chǎn)基金元年。“之所以稱為元年，是這一年有很多地產(chǎn)行業(yè)的、金融行業(yè)的人士投身到地產(chǎn)PE，成立了很多地產(chǎn)基金?！?span lang="EN-US">

金融和地產(chǎn)商兩大流派之爭

蘇鑫介紹，目前國內(nèi)地產(chǎn)基金處于三種態(tài)勢，一種是大企業(yè)參與建立國際化的地產(chǎn)基金，第二種是國內(nèi)金融人士成立的地產(chǎn)基金，三是地產(chǎn)商會(huì)組建的一些基金等。

12月8日，金地集團(tuán)和瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理公司共同發(fā)起的房地產(chǎn)基金第二期已完成募集，由荷蘭養(yǎng)老基金投入7500萬美元，從而使該基金規(guī)模達(dá)近2億美元。

此前的10月28日，趙漢忠與復(fù)星集團(tuán)等聯(lián)合發(fā)起的星光耀計(jì)劃已匯聚資金65億元，超越50億元的募資計(jì)劃。

另外，首創(chuàng)集團(tuán)正在籌備兩只地產(chǎn)基金，一只是美元基金，另一只是人民幣基金。

本土地產(chǎn)基金的派別由此可見：以開發(fā)商主導(dǎo)成立的地產(chǎn)基金，獨(dú)立的地產(chǎn)基金以及政府背景的公租房基金。

前者以復(fù)地集團(tuán)和金地集團(tuán)為代表，旗下的星浩資本、穩(wěn)盛投資已成為業(yè)內(nèi)翹楚。后者是以全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)參與建設(shè)的公租房基金。中間派別是以高和投資、河山資本為代表的獨(dú)立地產(chǎn)基金。

蘇鑫認(rèn)為，開發(fā)商搞地產(chǎn)基金的優(yōu)勢在于，資源優(yōu)勢和地產(chǎn)專業(yè)優(yōu)勢；而獨(dú)立金融基金的優(yōu)勢在于獨(dú)立性和金融專業(yè)優(yōu)勢。

目前市場上推崇的是獨(dú)立地產(chǎn)基金，從事10年地產(chǎn)基金的關(guān)博仁表示，管理公司的結(jié)構(gòu)必須是獨(dú)立的。

而依附地產(chǎn)商的基金，被認(rèn)為沒有長久的生命力。關(guān)博仁說：“做的都是地產(chǎn)商的項(xiàng)目，得不到市場的真正考驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)無法成熟。”

實(shí)際上，地產(chǎn)基金和開發(fā)商天天都在博弈，在兩方達(dá)成聯(lián)盟時(shí)，那么投資者的利益誰來保護(hù)，開發(fā)商會(huì)不會(huì)壓低基金的收益？在現(xiàn)實(shí)情況中，開發(fā)商往往會(huì)將不好的項(xiàng)目交給地產(chǎn)基金運(yùn)作，讓后者成為“解放軍”。

穩(wěn)盛投資總經(jīng)理吳濤表示，開發(fā)商來做基金，爭議是很大，但在目前的環(huán)境下，依附開發(fā)商基金有著項(xiàng)目優(yōu)勢，可以讓基金在短時(shí)間內(nèi)成長起來。

助漲？還是平抑房價(jià)

不管是獨(dú)立金融地產(chǎn)基金，還是依附于地產(chǎn)商的PE，似乎都成為開發(fā)商的融資新途。

市場擔(dān)憂的是，地產(chǎn)基金進(jìn)入市場后是否會(huì)抬高房價(jià)？

“它肯定會(huì)去囤地，增高地價(jià)，間接抬高房價(jià)?！比珖ど搪?lián)房地產(chǎn)商會(huì)秘書長鐘彬表示。

不過蘇鑫等地產(chǎn)基金人士不這么認(rèn)為。相反，他們認(rèn)為地產(chǎn)基金更多地具有平抑房價(jià)的作用，“目前的地產(chǎn)基金規(guī)模還很小，幾億元的資金如何去囤地？”

曹少山稱，這是市場對地產(chǎn)基金的曲解。基金進(jìn)入的是房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，基金投資越多，開發(fā)的房子也越多，等于是給市場提供了更多的房產(chǎn)，增加供給，從而降低房價(jià)。

而且地產(chǎn)基金利用的是民間資本，假設(shè)市場有100億元資金，有30億元投資地產(chǎn)基金，相當(dāng)于30億元的房子投放市場，而且少了30億元去投機(jī)買房。

從另外一個(gè)角度分析，在以往的環(huán)境下，普通老百姓沒有機(jī)會(huì)來分享中國房地產(chǎn)高速成長的機(jī)會(huì)，只能去買房子。“如果說有真正很好的投資渠道，他通過參與地產(chǎn)基金也能夠享受行業(yè)的成長收益?！笔讋?chuàng)集團(tuán)總裁劉曉光說。

這等于給了市場第三條投資房產(chǎn)渠道。一條途徑是自己買商品房；第二條途徑，買上市房地產(chǎn)公司的股票；第三條途徑，是跟地產(chǎn)基金一起做開發(fā)商。

“如果房地產(chǎn)基金能夠不斷給我們投資人獲得收益，同時(shí)也能夠給社會(huì)供應(yīng)更多的商品房，那么投在二級市場的，比如說你炒房子的錢，它就流到前面開發(fā)的環(huán)節(jié)去了?！苯鸬丶瘓F(tuán)總裁黃俊燦表示，民間資金從市場炒作變成制造供應(yīng)，這就是一個(gè)正確的方向。

調(diào)節(jié)地產(chǎn)金融結(jié)構(gòu)

在2010年政府調(diào)控的背景下，國內(nèi)的房地產(chǎn)市場仍然高燒不退，截止到10月底，房地產(chǎn)投資達(dá)到了3.8萬億元，而2009年一共才3.6萬億元。去年金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)貸款19000億元，今年到10月份已經(jīng)放貸18800億元，金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)貸款將遠(yuǎn)超2009年。

到目前為止，我國房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道仍然局限于銀行信貸、預(yù)售款和企業(yè)自有資金，其中信托資金投向地產(chǎn)行業(yè)的比例也越來越高。

劉曉光擔(dān)憂，房地產(chǎn)融資渠道的單一，可能會(huì)造成很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，截至三季報(bào)，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和凈借貸比率，均處于2007年以來的高點(diǎn)。中海地產(chǎn)三季度業(yè)績顯示，其手持現(xiàn)金163.5億元，凈借貸水平為47.7%，比2009年底的22%上升了一倍多。

而富力地產(chǎn)、綠城地產(chǎn)的負(fù)債率更高。富力地產(chǎn)負(fù)債率年內(nèi)將升至120%，綠城中報(bào)顯示其負(fù)債率也已高達(dá)100%。

在地產(chǎn)調(diào)控政策下，國內(nèi)開發(fā)商融資渠道已經(jīng)非常閉塞，若政策持續(xù)，開發(fā)商資金缺口在不斷加大，只能依靠快速銷售回款，以償還高息舉債，熨平財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

曹少山稱，房地產(chǎn)是一個(gè)高度杠桿化行業(yè)，每年3至4萬億元的投資，70%的資金是直接或間接從銀行而來，地產(chǎn)基金采用股權(quán)投資方式，降低行業(yè)資金杠桿，也降低行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，地產(chǎn)基金在引導(dǎo)民間資金進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域（增加供給領(lǐng)域），改變目前地產(chǎn)行業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。劉曉光也稱，地產(chǎn)基金能增加老百姓的投資渠道，分散其投資風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，近期的農(nóng)產(chǎn)品炒作，一定程度上是社會(huì)流動(dòng)資金缺少有效的投資渠道。溫州中小企業(yè)促進(jìn)會(huì)會(huì)長周德文表示，當(dāng)?shù)氐拿耖g流動(dòng)資金有7000多億，在當(dāng)前的宏觀調(diào)控下，民間資金投向哪里？應(yīng)該投向哪里？政府一直沒有一個(gè)現(xiàn)實(shí)的引導(dǎo)。

其次，在調(diào)整地產(chǎn)行業(yè)金融結(jié)構(gòu)上，地產(chǎn)基金將改變目前銀行資金“一股獨(dú)大”的局面。

蘇鑫說，地產(chǎn)基金的加入，改變房產(chǎn)行業(yè)的金融結(jié)構(gòu)，信貸是以債權(quán)方式進(jìn)入房地產(chǎn)，而基金是以股權(quán)方式進(jìn)入房地產(chǎn)，兩者有本質(zhì)上區(qū)別。

在國外比如美國市場，地產(chǎn)業(yè)的投資資金70%來源于民間資金，其中地產(chǎn)基金占絕對地位，銀行資金相對較小，而國內(nèi)市場正好相反。

困惑與掣肘

劉曉光告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，目前國內(nèi)地產(chǎn)基金困惑之一是，錢從哪里來？國內(nèi)LP在哪里？

劉曉光透露，首創(chuàng)的一只地產(chǎn)基金采用的到海外融資方式，是美元基金。

蘇鑫也認(rèn)為，房地產(chǎn)基金有些尷尬，“相對于大的行業(yè)，PE不帶你玩，覺得地產(chǎn)基金收益太低，跟信托比，你又太小了?！?span lang="EN-US">

地產(chǎn)基金的收益并不低。曹少山告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，地產(chǎn)基金做的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相對較小，一般一到兩年就能退出，年化收益率超過20%，甚至30%，而股權(quán)投資PE要幾年時(shí)間，企業(yè)虧損了風(fēng)險(xiǎn)很大。

在近日舉行的第六屆地產(chǎn)金融年會(huì)上，有專家指出，目前中國的地產(chǎn)基金總的資金規(guī)模在500億左右，而未來將有幾萬億的發(fā)展空間。

但在目前的金融環(huán)境下，地產(chǎn)基金的融資對象以及融資渠道非常有限。美國的地產(chǎn)基金，投資方（LP）主要是一些養(yǎng)老基金、大學(xué)的捐贈(zèng)基金、企業(yè)的公共基金等等，這類投資人非常多。

在中國，除了社保能夠少量投資商業(yè)地產(chǎn)外，社?；?、養(yǎng)老基金以及公積金等均不允許投資住宅建設(shè)。

剩下的就是民間資金。

而民間資金能夠流入到地產(chǎn)PE的渠道很窄，首先是市場對房地產(chǎn)行業(yè)的偏見，地產(chǎn)基金也被誤認(rèn)為推動(dòng)房價(jià)上漲的因素。

其次是國內(nèi)現(xiàn)有融資渠道一直打不開。榮盛泰發(fā)總裁章華表示，國內(nèi)銀行應(yīng)該放開私人銀行業(yè)務(wù)，允許地產(chǎn)基金通過其私人銀行募集資金。目前國內(nèi)銀行的私人銀行部門已經(jīng)相當(dāng)可觀，入門門檻就是1000萬人民幣，而且這部分資金具有風(fēng)險(xiǎn)判斷和承受能力，“只是現(xiàn)在國內(nèi)的金融創(chuàng)新環(huán)境遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還沒有對外開放?！?span lang="EN-US">

這樣，除了少數(shù)基金能夠通過私人銀行募資外，大部分基金只能自己進(jìn)行私募，或通過中介（如諾亞財(cái)富）來募集。

國內(nèi)LP的缺失，帶來的一個(gè)后果是，國內(nèi)大型的開發(fā)商都到海外成立基金，如中海、華潤、金地、萬科等等。

另外一個(gè)困惑是，本土地產(chǎn)PE的資金成本存在劣勢。“信托融資不用繳所得稅，地產(chǎn)基金要增加20%的所得稅成本，起點(diǎn)上就不平等?！闭氯A稱。

突破口：公租房基金？

2010年本土地產(chǎn)PE的狂飆突進(jìn)，國企資本也功不可沒。

11月16日，全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)將《關(guān)于設(shè)立“建銀精瑞公共租賃住房建設(shè)投資基金”的報(bào)告》上報(bào)給工商聯(lián)，由后者將報(bào)告遞交給國家發(fā)改委等部門。

報(bào)告顯示，該基金的發(fā)起單位為華遠(yuǎn)地產(chǎn)、復(fù)地集團(tuán)、華潤置地、建銀國際等多家房產(chǎn)公司和投資公司。

“這個(gè)基金的最大優(yōu)勢是解決了LP的問題?！睋?jù)悉，建銀精瑞公租房基金的規(guī)模，第一期是100億，此后可以繼續(xù)擴(kuò)大到300億。第一期建銀國際將出資70億，剩下的由地產(chǎn)公司出資。

“公租房基金將起到增加住房供應(yīng)，有效平抑房價(jià)的作用。”工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)聶梅生會(huì)長對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示。

根據(jù)2010年9月27日財(cái)政部、國家稅務(wù)總局出臺(tái)的《關(guān)于支持公共租賃住房建設(shè)和運(yùn)營有關(guān)稅收優(yōu)惠政策的通知》，公租房用地免征城鎮(zhèn)土地使用稅，建造購買公租房免征契稅、印花稅，租金收入免征營業(yè)稅、房產(chǎn)稅。

經(jīng)過測算，上述公租房基金的年化收益率在8%左右，而且?guī)缀鯖]有風(fēng)險(xiǎn)。7年后，基金可以選擇多種渠道退出，包括政府回購，出售給第三方，以及采取REITs上市和IPO方式退出。

另一方面，參與的房地產(chǎn)開發(fā)商可以和地方政府談判，將原先地方政府規(guī)定的開發(fā)商建房配套建設(shè)20%公租房或廉租房的部分，拿出來由公租房基金單獨(dú)籌建、單獨(dú)核算，以解決開發(fā)商在房產(chǎn)建設(shè)過程中同一小區(qū)不同房價(jià)、不同服務(wù)的尷尬情況。

華遠(yuǎn)地產(chǎn)總裁任志強(qiáng)在一次會(huì)議上表示，許多地方政府把商品房和保障性住房的土地捆在一起招標(biāo)，這無形當(dāng)中提高了商品房價(jià)格，所有購買者要為政府承擔(dān)社會(huì)保障責(zé)任。

而采用公租房基金建設(shè)管理，既解決了資金問題、政府的管理角色問題，以及提供了一條民間資金投資渠道，又降低緩解了社會(huì)住房矛盾。

在上述閉門會(huì)議上，北京市金融工委書記霍學(xué)文明確表示，公租房基金可望在北京先行試點(diǎn)。