欢乐颂第一季免费阅读,《完美世界》txt全集

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，銀行負(fù)債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題顯現(xiàn)。同時(shí)，龐大的信貸存量和日趨嚴(yán)格的資本約束，需要通過資產(chǎn)證券化的方式盤活存量。此情形與20世紀(jì)70年代的美國(guó)有些類似：當(dāng)時(shí)，美國(guó)前期高速發(fā)展的住房市場(chǎng)在金融體系內(nèi)積累了大量長(zhǎng)期貸款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重。面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯漲，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。

然而在改革推進(jìn)過程中，信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重困難。為了化解信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)支持居民購房，美國(guó)政府推動(dòng)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。歷經(jīng)40余年發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、定價(jià)方法等方面日漸成熟，成為20世紀(jì)最重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新之一。“它山之石，可以攻玉”，為了給國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化提供借鑒，記者專訪了本報(bào)專家委員會(huì)委員、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松，請(qǐng)他梳理美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展脈絡(luò)。

記者：美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生與發(fā)展的動(dòng)力是什么？

巴曙松：美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)融資密切相關(guān)。長(zhǎng)期以來，美國(guó)政府在住房貸款等方面對(duì)購房居民予以政策傾斜，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機(jī)構(gòu)僅依靠吸收存款、轉(zhuǎn)讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足日益增長(zhǎng)的貸款需求。20世紀(jì)70年代，美國(guó)以儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)為代表的金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期面臨資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題，而隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題進(jìn)一步放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升；而儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)被賦予的支持美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。為解決錯(cuò)配帶來的經(jīng)營(yíng)困難，他們將未到期的長(zhǎng)期貸款打包出售，由此產(chǎn)生了最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。

記者：美國(guó)資產(chǎn)證券化在盤活資產(chǎn)、化解房地產(chǎn)資金矛盾方面起到了什么作用？

巴曙松：資產(chǎn)證券化通過市場(chǎng)化手段將資產(chǎn)負(fù)債表期限轉(zhuǎn)換，提高了金融體系穩(wěn)定性。以儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)為例，其資產(chǎn)端以住房貸款為主，資產(chǎn)期限最高長(zhǎng)達(dá)30年；負(fù)債端是居民等的一般儲(chǔ)蓄，負(fù)債期限從活期到幾年不等。這種期限錯(cuò)配在增加非金融部門福利的同時(shí)，對(duì)金融體系穩(wěn)定性帶來了威脅。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)將長(zhǎng)期房貸打包出售，縮短了資產(chǎn)期限，提高了對(duì)高流動(dòng)性負(fù)債的償還能力；非銀行機(jī)構(gòu)通過購買不同檔級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債期限，如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等久期較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)可選擇持有住房抵押擔(dān)保證券直至到期。銀行與非銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表期限匹配度都獲得提升，金融體系穩(wěn)定性得到加強(qiáng)。資產(chǎn)證券化在提高市場(chǎng)融資效率、促進(jìn)政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)等方面發(fā)揮了重要作用。

記者：美國(guó)資產(chǎn)證券化對(duì)其金融市場(chǎng)帶來哪些積極影響？

巴曙松：蓬勃發(fā)展的資產(chǎn)證券化在盤活信貸資產(chǎn)、促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展的同時(shí)，也為金融市場(chǎng)注入了新的活力，大量資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的發(fā)行豐富了金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類，為金融行業(yè)提供了新的業(yè)務(wù)藍(lán)海。如今，美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)可與公司債市場(chǎng)匹敵。

投資銀行是主要的受益者。投行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等多方關(guān)系，并在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新中扮演關(guān)鍵角色。對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門兄弟和第一波士頓公司在1983年為“房地美”創(chuàng)新設(shè)計(jì)的分級(jí)產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO，20世紀(jì)80年代以“垃圾債券”業(yè)務(wù)聞名的DrexelBurnhamLambert是該類業(yè)務(wù)的先鋒，通過分級(jí)，他們以一系列非投資級(jí)的垃圾債券為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出了AAA級(jí)產(chǎn)品。

除產(chǎn)品設(shè)計(jì)外，投資銀行還扮演承銷商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)、承銷。一級(jí)市場(chǎng)承銷收入是券商參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最直接收入。20世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷約占債券承銷總規(guī)模的30%~40%；進(jìn)入21世紀(jì)后，比例一度升至67.9%；在金融危機(jī)的影響下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷占比也在2010年降至10.4%。然而近年來隨著金融市場(chǎng)回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和承銷規(guī)模開始回升。2012年，摩根大通以281億美元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷規(guī)模排名全美第一，占據(jù)市場(chǎng)份額14.9%；巴克萊、花旗、美洲銀行緊隨其后，市場(chǎng)份額均超過10%。

記者：美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我們有哪些啟示？

巴曙松：首先，資產(chǎn)證券化是美國(guó)支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來源的盤活存量之道。通過資產(chǎn)證券化將長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)盤活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。其次，利率市場(chǎng)化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑。再次，信托法律關(guān)系的創(chuàng)新完善是美國(guó)資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的必要條件。由于早期法律不允許對(duì)信托SPV的資產(chǎn)和孳息進(jìn)行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉(zhuǎn)手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點(diǎn)，市場(chǎng)首先出現(xiàn)了以一系列轉(zhuǎn)手證券為擔(dān)保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開SPV，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流分級(jí)。隨后又推動(dòng)立法，允許對(duì)住房貸款還款現(xiàn)金流進(jìn)行再分配。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求又反過來推動(dòng)了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。

最后，投資銀行的持續(xù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設(shè)計(jì)逐步優(yōu)化了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，使其在定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)等方面更能為投資者所接受。現(xiàn)金流不穩(wěn)定是早期困擾資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的主要問題。為克服這一缺陷，所羅門兄弟和第一波士頓公司創(chuàng)造性地采用了多檔分級(jí)設(shè)計(jì)，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。80年代末，華爾街又推出可對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券，從而將資產(chǎn)池范圍從單純的房屋貸款擴(kuò)展至債券等各種具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)。此外，為降低兌付風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品發(fā)行前普遍安排了債券保險(xiǎn)等外部信用增級(jí)措施。投資銀行的不斷創(chuàng)新為市場(chǎng)提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。