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近期關(guān)于加強影子銀行的監(jiān)管又成了很多人關(guān)注的話題，其中明確的一個路徑就是：信托公司應(yīng)回歸主業(yè)，回歸信托“受人之托，代人理財”的功能定位，監(jiān)管層也在積極推動信托公司業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。那么，信托怎樣才算回歸了主業(yè)？我們認為，標準的資產(chǎn)證券化才是化解銀行“非標”產(chǎn)品及影子銀行風(fēng)險的正途，因為如此才符合國務(wù)院提出的要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的理念。簡單梳理信托行業(yè)三十多年發(fā)展的歷史，就可以看出這一點。

改革開放后的1979年，中國銀行總行率先成立了信托咨詢部。同年，中國國際信托投資公司在北京成立，標志著信托業(yè)得以恢復(fù)。到1988年，國內(nèi)信托公司多達745家，雖對當(dāng)時中國吸引外資、搞活地方經(jīng)濟起到了一定的積極作用，但信托公司沒有真正辦成“受人之托、代人理財”的機構(gòu)，實際成了吸引存款、發(fā)放貸款的銀行，帶來了很大的金融風(fēng)險。為此，從1982年起，為化解和處置金融風(fēng)險，國家對信托公司進行了5次大的清理整頓，撤并了大量機構(gòu)。歷次的清理整頓中，信托業(yè)都處于停業(yè)或者半停業(yè)的狀態(tài)。

經(jīng)歷了“推倒重來”式的清理整頓后，信托公司于2004年后又出現(xiàn)了問題。在國家加強宏觀調(diào)控和證券市場多年熊市的背景下，包括“金新信托”、“慶泰信托”在內(nèi)的幾家投資證券較多的公司先后發(fā)生了業(yè)務(wù)操作問題，比如資金鏈斷裂、坐莊失敗、挪用信托資金、不能按時兌付等等。2006年12月28日，銀監(jiān)會公布了《信托公司管理辦法》，2007年3月1日起施行，自此，我國信托業(yè)才逐步走向法制化、規(guī)范化的發(fā)展軌道。

近些年來，信托伴隨著銀行理財迅猛壯大，信托管理的資產(chǎn)中2/3來自于銀行理財產(chǎn)品對接，只有1/3才是真正的集合信托。這么看，信托發(fā)展早已畸形了，對應(yīng)于實體經(jīng)濟蘊含的金融危機，影子銀行風(fēng)險中信托最甚。

從影子銀行的資金需求方來看，信托為了盈利，主要為非政策導(dǎo)向行業(yè)或領(lǐng)域融資，比如地方政府融資平臺、過剩產(chǎn)能行業(yè)與房地產(chǎn)開發(fā)商占據(jù)較大比重。從信托資金投向構(gòu)成來看，截至2013年三季度末，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)的資金占比為35.3%，金額達到3.38萬億元，較上年同期增長63.29%。投到工商企業(yè)的資金占比29.49%，此類工商企業(yè)類似于房地產(chǎn)信托資金，主要用于規(guī)避房地產(chǎn)信托融資的種種限制。也就是說，如果再考慮信托貸款、企業(yè)債券融資等渠道，投向房地產(chǎn)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模會更大，所對應(yīng)的金融風(fēng)險迅速向銀行表外擴張。

信托的主要問題在于，信托一經(jīng)成立，信托財產(chǎn)享有法律上的獨立性，因此信托制度天生具備SPV（特殊目的載體）的破產(chǎn)隔離功能，但是這一核心與本質(zhì)功能在現(xiàn)實中并沒有實現(xiàn)。

因此在當(dāng)前利率市場化與金融脫媒的大環(huán)境下，信托與商業(yè)銀行一樣面臨轉(zhuǎn)型。

首先，信托采取了SPV表外融資的形式，淪為銀行通道。信托融資并不是真正的結(jié)構(gòu)化融資，大部分只是為銀行或者其他公司提供通道類的被動管理信托，信托基本上淪為銀行回避監(jiān)管的業(yè)務(wù)中（比如同業(yè)業(yè)務(wù)）將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移表外的通道，沒有發(fā)揮自身的價值。券商及基金子公司的資管計劃，也常常作為銀行的非標通道，但在吸引客戶時，就算借助人力優(yōu)勢展開更多的項目調(diào)查，也沒辦法和借助信托獨有的“破產(chǎn)隔離”手段的信托公司相比。按理說，如果發(fā)生兌付危機，信托公司應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，而不是依靠政府或者銀行信用實現(xiàn)“剛性兌付”。依據(jù)現(xiàn)在資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留原則，銀行除了對5%不出表部分負責(zé)外，對95%出表的部分在信托幫助下理應(yīng)“破產(chǎn)隔離”。但正如近期中誠信托面臨的兌付危機進展所顯示的，信托公司始終認為自己僅僅為“通道角色”，投資人還是會去找銀行，“破產(chǎn)隔離”名存實亡。從這個角度來看，信托只是在銀行受到信貸控制的情況下，以比銀行更為寬松的信貸標準發(fā)放了風(fēng)險更高的貸款而已，而且由于法規(guī)的不同，信托可以實現(xiàn)監(jiān)管套利。

其次，信托隱含的剛性兌付，改變了信托直接融資的本性。從金融本質(zhì)的角度來看，變成了與信托先融資，再自己發(fā)放貸款給融資方的這種間接金融方式。而正規(guī)的資產(chǎn)管理行業(yè)，如基金公司的產(chǎn)品，必須要在產(chǎn)品說明書中明確提示產(chǎn)品是不提供保本保收益的特性。信托剛性兌付，使得投資者忽視了投資風(fēng)險，忽略了對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，而將信心完全寄托在信托身上。信托有意無意地強調(diào)自身的剛性兌付（這在證券業(yè)是違法違規(guī)的），并且享受因此而帶來的產(chǎn)品銷售上的便利，迅速占領(lǐng)了市場。目前信托業(yè)之所以能夠在非標類的資產(chǎn)管理方面要勝過證券公司，不是因為信托業(yè)有更高的風(fēng)險管理能力或更強的從業(yè)人員素質(zhì)，最根本的還是剛性兌付。

再次，信托做了很多所謂的金融創(chuàng)新，大多是基于制度套利，即鉆制度的漏洞。這種套利無益于改善市場效率，還會使宏觀經(jīng)濟政策效果大打折扣。而且為發(fā)行人增加成本，同時將投資人的錢以影子存款的利率吸引到高風(fēng)險業(yè)務(wù)上。這不禁讓人要問一句：金融的實質(zhì)是什么？金融市場如果只是充當(dāng)資源向少數(shù)人集中（服務(wù)于高凈值客戶）、富者更富、貧者更貧甚至劫貧濟富的工具，短期利益大于長期利益、繞過監(jiān)管制度、整體套政府銀行信用甚至就是監(jiān)管制度本身的利，就會從根本上忽視金融市場的政治本質(zhì)和剩余價值的集體屬性。銀行借助信托渠道的表外業(yè)務(wù)擴張，會計上出了銀行的資產(chǎn)負債表，但只不過是拿監(jiān)管和會計制度記法來掩耳盜鈴，風(fēng)險并未出銀行的資產(chǎn)負債表，真正兜底和出資的還是銀行。未來風(fēng)險暴露，不但會影響信托公司，而且還會牽連整個金融市場特別是直接金融市場。

最后，信托產(chǎn)品的高收益相當(dāng)于為整個社會的金融產(chǎn)品確定了一個很高的“無風(fēng)險利率”。信托業(yè)、房地產(chǎn)與地方融資平臺一道，對實體經(jīng)濟形成了擠出效應(yīng)。也就是說信托公司為金融市場提供了一個虛幻的“無風(fēng)險產(chǎn)品”，這一產(chǎn)品的無風(fēng)險性目前被投資者普遍認可，且具備高收益，這實際上將經(jīng)濟中的無風(fēng)險利率提高到了信托產(chǎn)品的收益率水平（目前大約在9%-10%，實體企業(yè)融資只能在此基準上加上風(fēng)險溢價）。這對實體經(jīng)濟的擠壓相當(dāng)于連續(xù)多次加息造成的后果。利率的不斷攀升，使得實體經(jīng)濟中大部分企業(yè)的盈利與現(xiàn)金流都不能覆蓋利息，只能通過發(fā)新債還舊債不斷延期、展期，經(jīng)濟進入所謂的龐氏融資狀態(tài)。而一旦風(fēng)險真正暴露，信托公司本身資本金實力薄弱，再加上沒有類似銀行的撥備覆蓋、存款準備金等限制，信托業(yè)實際上根本就沒有剛性兌付和應(yīng)對危機的能力。

由于信托自身所具有的獨立性，信托是天生的SPV。在我國當(dāng)前法律框架下，只有信托型SPV能實現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的無爭議性，未來信托應(yīng)該實現(xiàn)破產(chǎn)隔離這個在信托制度中最核心的競爭優(yōu)勢。在利率市場化和銀行管理資產(chǎn)負債表的壓力下，圍繞這個制度優(yōu)勢，信托作為證券化交易結(jié)構(gòu)的核心，可以推動實現(xiàn)真正的“資產(chǎn)證券化”。在金融市場化與資本市場需求下，回歸業(yè)務(wù)本原，信托公司足以應(yīng)對泛資產(chǎn)管理時代的激烈競爭。我們始終要明白當(dāng)前信托幫助銀行搞大量表外業(yè)務(wù)，始終不能實現(xiàn)證券化產(chǎn)品合法地與銀行其他債務(wù)分離，降低資產(chǎn)和負債的期限錯配風(fēng)險、增強流動性、信用增進、降低成本、幫助投資人分散風(fēng)險等最重要的功能。