辰东,官场小说排行榜

房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，為開(kāi)發(fā)商提供銀行開(kāi)發(fā)貸之外的債權(quán)融資和夾層融資、以房地產(chǎn)信托為主的非銀地產(chǎn)服務(wù)企業(yè)，短期內(nèi)可能遭遇調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，優(yōu)選服務(wù)對(duì)象、優(yōu)化資金來(lái)源及確定細(xì)分市場(chǎng)，是制勝的三大利器。未來(lái)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)金融化的進(jìn)一步加深，其發(fā)展空間仍值得期待。

近來(lái)，東莞光耀地產(chǎn)等開(kāi)發(fā)商屢被曝資金鏈斷裂、開(kāi)發(fā)商跑路，樓市下半場(chǎng)使得以房地產(chǎn)信托為主的非銀地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)也日益承壓。信托業(yè)協(xié)會(huì)最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年一季度房地產(chǎn)信托新增規(guī)模1462億元，相比2013年一季度的1532億元，同比下降4.57%；相比2013年四季度的2097億元，環(huán)比更是回落30.28%。

自2010年以來(lái)，為開(kāi)發(fā)商提供銀行開(kāi)發(fā)貸之外的債權(quán)融資和夾層融資的非銀行房地產(chǎn)金融服務(wù)市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“非銀地產(chǎn)金融市場(chǎng)”）發(fā)展迅速，體量從百億級(jí)跨入近萬(wàn)億級(jí)。主要參與者包括信托公司、基金子公司、券商資管、房地產(chǎn)私募基金、國(guó)有四大資產(chǎn)管理公司，以及銀行的投行部門(mén)、理財(cái)部門(mén)。

房地產(chǎn)信托領(lǐng)銜8000億元市場(chǎng)

盡管參與者和參與形式眾多，但究其本質(zhì)，根據(jù)所采取的不同法律架構(gòu)，非銀地產(chǎn)金融服務(wù)可以歸納為三類(lèi)：信托、資管計(jì)劃和有限合伙。最為普通投資者所熟悉的銀行理財(cái)產(chǎn)品，其資金進(jìn)入該市場(chǎng)也需要借由同樣的三條“通道”。這其中，信托在2013年前一直是最主要的通道。

2013年，房地產(chǎn)信托新增6848億元；基金子公司、券商資管大部分2013年才開(kāi)始觸及該業(yè)務(wù)，估計(jì)規(guī)模在百億量級(jí)；房地產(chǎn)私募基金盡管多達(dá)約200家，但由于資源相對(duì)缺乏，業(yè)務(wù)規(guī)模估計(jì)也僅在百億量級(jí)。三者疊加，非銀地產(chǎn)金融全行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模約為8000億元，占到2013年房地產(chǎn)自籌資金47425億元的約17%（圖1）。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)金融化的進(jìn)一步加深，直接融資在整個(gè)金融體系中的比重進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)該市場(chǎng)規(guī)模仍將繼續(xù)擴(kuò)大。

風(fēng)險(xiǎn)隨市場(chǎng)規(guī)模同步增長(zhǎng)

雖然目前非銀地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)并不高，但隨著市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，再加上房地產(chǎn)市場(chǎng)本身風(fēng)險(xiǎn)加劇，其風(fēng)險(xiǎn)也將日益突出。

整體來(lái)看，眼下非銀地產(chǎn)金融相比房地產(chǎn)自籌資金規(guī)模尚小，不足以形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從具體項(xiàng)目來(lái)看，目前較為激進(jìn)的商業(yè)模式是開(kāi)發(fā)商與非銀地產(chǎn)金融企業(yè)以1:2的出資比例合作拿地，其中開(kāi)發(fā)商資金劣后，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)出資部分作為夾層融資，部分作為純債務(wù)—與美國(guó)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)商通常高達(dá)90%的杠桿率相比，這一杠桿率仍較為穩(wěn)健。此外，在銀監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管下，房地產(chǎn)信托披露十分完備，信息也相當(dāng)透明。2012年以來(lái)已披露的風(fēng)險(xiǎn)事件雖有20多起，涉及金額達(dá)100多億元，但相比10338億元的房地產(chǎn)信托存量，僅占約1%。

不過(guò)，值得注意的是，隨著規(guī)模的膨脹及地產(chǎn)行業(yè)本身可能出現(xiàn)的調(diào)整，非銀地產(chǎn)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也在加劇。2013年8000億元的市場(chǎng)規(guī)模，已經(jīng)接近國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款19673億元的41%。以上述1:2出資的合作模式，一旦地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，銷(xiāo)售流動(dòng)性降低，或者房?jī)r(jià)下跌，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)將更容易被暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下。

面對(duì)高速增長(zhǎng)而又風(fēng)險(xiǎn)日現(xiàn)的市場(chǎng)，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)如何才能常勝？

服務(wù)對(duì)象：識(shí)別優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目

目前房地產(chǎn)市場(chǎng)已進(jìn)入“下半場(chǎng)”，平均利潤(rùn)率下滑，市場(chǎng)分化加劇。非銀地產(chǎn)金融企業(yè)需要識(shí)別優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，進(jìn)而為之提供服務(wù)，這是風(fēng)險(xiǎn)控制的根本。

資金籌措、獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目以及運(yùn)營(yíng)開(kāi)發(fā)能力，是優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商的三大核心競(jìng)爭(zhēng)力。非銀地產(chǎn)金融企業(yè)在挑選合作伙伴時(shí)，應(yīng)著重判斷開(kāi)發(fā)商的后兩點(diǎn)：能否持續(xù)精準(zhǔn)地獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的高回報(bào)項(xiàng)目，為項(xiàng)目利潤(rùn)奠定基礎(chǔ)；能否打造好產(chǎn)品，優(yōu)化成本，提高周轉(zhuǎn)率，從而實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目利潤(rùn)最大化。

以獲取項(xiàng)目的時(shí)間為例，2005年至今最好的拿地時(shí)間在2008年底、2009年初，最差的時(shí)間在2007年下半年和2010年下半年。非銀地產(chǎn)金融企業(yè)只有自己先理解這些時(shí)間節(jié)點(diǎn)，才可能判斷開(kāi)發(fā)商是否能把握時(shí)機(jī)。

比時(shí)間選擇更為復(fù)雜的是城市選擇和細(xì)分市場(chǎng)選擇。中國(guó)僅地級(jí)以上城市就有289個(gè)，杭州和蘇州在很多方面似乎有共性，但過(guò)去10年房地產(chǎn)市場(chǎng)回報(bào)卻相差數(shù)倍。從細(xì)分市場(chǎng)來(lái)講，新城和老城市場(chǎng)回報(bào)不同，剛需市場(chǎng)和改善型市場(chǎng)回報(bào)也各異。非銀地產(chǎn)金融企業(yè)需要認(rèn)清哪些城市和細(xì)分市場(chǎng)擁有更好的投資機(jī)會(huì)，才能識(shí)別開(kāi)發(fā)商是否具備好的獲取項(xiàng)目能力。

再比如說(shuō)運(yùn)營(yíng)開(kāi)發(fā)，效率最高的開(kāi)發(fā)商可以在拿地后6-8個(gè)月開(kāi)始銷(xiāo)售，達(dá)到高周轉(zhuǎn)。比周轉(zhuǎn)率更復(fù)雜的是產(chǎn)品定位能力和打造能力，到底怎樣的產(chǎn)品才能實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目回報(bào)最優(yōu)化。非銀地產(chǎn)金融企業(yè)如果自己都不理解開(kāi)發(fā)商的運(yùn)營(yíng)效率和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，就談不上識(shí)別其運(yùn)營(yíng)開(kāi)發(fā)能力。

除了識(shí)別優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商外，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)還需要識(shí)別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)因金融服務(wù)形式不同而異，但總體來(lái)看需滿足兩個(gè)條件。從項(xiàng)目回報(bào)角度，要有超過(guò)行業(yè)平均的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)，這樣可以保證開(kāi)發(fā)商和金融服務(wù)企業(yè)在利潤(rùn)劃分上留下足夠的騰挪空間。從現(xiàn)金流角度，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)能完全封閉在項(xiàng)目?jī)?nèi)。

識(shí)別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的另一關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)判斷，特別是市場(chǎng)供求風(fēng)險(xiǎn)和開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。供求風(fēng)險(xiǎn)在一些細(xì)分市場(chǎng)已經(jīng)顯現(xiàn)，如眾多二線城市的寫(xiě)字樓市場(chǎng)，部分三四線城市的住宅市場(chǎng)。很多從業(yè)人員第一次經(jīng)歷這樣的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足。

開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)則既與開(kāi)發(fā)商能力有關(guān)，也與產(chǎn)品難度有關(guān)。這其中包括開(kāi)發(fā)商產(chǎn)品定位、成本管理和開(kāi)發(fā)建設(shè)能力。非銀地產(chǎn)金融企業(yè)不僅需對(duì)這些能力了然于胸，同時(shí)也要明白不同產(chǎn)品對(duì)開(kāi)發(fā)能力的要求不同，比如商場(chǎng)和養(yǎng)老地產(chǎn)的產(chǎn)品線長(zhǎng)而復(fù)雜，對(duì)開(kāi)發(fā)商運(yùn)營(yíng)管理能力自然提出了與住宅完全不同的要求。

資金來(lái)源：價(jià)格低、響應(yīng)速度快與時(shí)間長(zhǎng)度靈活

擁有價(jià)格低、響應(yīng)速度快、時(shí)間靈活的資金來(lái)源，有助于非銀地產(chǎn)金融企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位。與此相反，如果企業(yè)在資金成本、響應(yīng)速度上處于劣勢(shì)，迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力，很可能不得不選擇風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高的業(yè)務(wù)，從而埋下禍根。

國(guó)際市場(chǎng)上，典型的資金來(lái)源包括高凈值人群，以及以社保基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金為主的機(jī)構(gòu)資金。這些資金特征明確，且得益于發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，可得性強(qiáng)，可以說(shuō)資金已經(jīng)成為一種大宗商品。中間機(jī)構(gòu)幫基金等提供資金募集服務(wù)，其中間費(fèi)用也較為適中，一般在資金規(guī)模的1%以內(nèi)。反觀中國(guó)市場(chǎng)，目前通過(guò)銀行和第三方理財(cái)從高凈值人群募集資金，中間費(fèi)用經(jīng)常高達(dá)資金規(guī)模年化收益的1-2.5%。成熟資金來(lái)源類(lèi)別少、資金籌措中間成本高，是處于初級(jí)發(fā)展階段的中國(guó)市場(chǎng)一個(gè)重要特征。

正因?yàn)槭袌?chǎng)極為初級(jí)、割裂，不同資金的訴求及價(jià)格相差大，資金來(lái)源在目前中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中便顯得尤為重要。短期來(lái)看，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)可以通過(guò)開(kāi)辟多種資金渠道，與其他金融機(jī)構(gòu)廣泛合作，從而降低資金價(jià)格，提高響應(yīng)速度。而從長(zhǎng)期來(lái)看，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)能夠利用基金方式籌措資金，保證資金的長(zhǎng)期性，從而形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，如果非銀地產(chǎn)金融企業(yè)能通過(guò)形成標(biāo)準(zhǔn)化、高流動(dòng)性的金融產(chǎn)品，從公開(kāi)資本市場(chǎng)或銀行間市場(chǎng)籌措資金，則將形成持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。比如，美國(guó)的住房抵押貸款證券（MBS），其基礎(chǔ)資產(chǎn)清晰簡(jiǎn)單、高標(biāo)準(zhǔn)化、高流動(dòng)性，因此，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行MBS從資本市場(chǎng)融資的成本僅比同期國(guó)債高1-1.5%，而最終提供給住房抵押貸款人的貸款利息也只比同期國(guó)債高1.5-2.5%。筆者預(yù)計(jì)，在中國(guó)，如果非銀行金融機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)金融化獲得低成本資金，最終其提供的金融服務(wù)價(jià)格甚至可以低于銀行。

細(xì)分市場(chǎng)：平衡利潤(rùn)率、難度與規(guī)模

在識(shí)別優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、構(gòu)建好的資金來(lái)源之后，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)還要根據(jù)自身能力，平衡各細(xì)分市場(chǎng)的利潤(rùn)率、難度與規(guī)模，以確定適合的細(xì)分市場(chǎng)。很多企業(yè)正是因?yàn)檫x擇了不適合自身的細(xì)分市場(chǎng)，導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展困難，甚至滋生風(fēng)險(xiǎn)。

非銀地產(chǎn)金融企業(yè)的客戶通?？煞譃榇罂蛻簟⒅行涂蛻艉蛥^(qū)域客戶。銷(xiāo)售額排名前50位的開(kāi)發(fā)商屬大客戶，絕大多數(shù)是上市公司，占整體市場(chǎng)銷(xiāo)售額約25%，其獲得的金融服務(wù)相對(duì)比較充足。中型客戶銷(xiāo)售額排名在50-200位，約占市場(chǎng)銷(xiāo)售額的10%，這些客戶差異化明顯，有些成長(zhǎng)性很強(qiáng)，未來(lái)有望進(jìn)入第一集團(tuán)，另一些則會(huì)隨著市場(chǎng)分化，逐漸退出。比中型客戶規(guī)模更小的客戶基本上只在單個(gè)城市或較小區(qū)域開(kāi)展業(yè)務(wù)。而從操作模式的難易程度上來(lái)區(qū)分，債權(quán)服務(wù)簡(jiǎn)單，夾層偏債次之，夾層偏股收益浮動(dòng)較大，難度相對(duì)最高。

找準(zhǔn)客戶的定位并提供與之相對(duì)應(yīng)的服務(wù)、采取恰當(dāng)?shù)倪\(yùn)作模式均屬于非銀地產(chǎn)金融企業(yè)自身的專(zhuān)業(yè)能力。有多年積累的投資能力，才能走偏股路徑；有在某個(gè)區(qū)域深入當(dāng)?shù)亻_(kāi)發(fā)商的市場(chǎng)覆蓋力，才能有效地發(fā)展小型客戶；有成本在10%以內(nèi)的資金，才能為大客戶提供融資服務(wù)等（圖2）。

按照自身具備的能力，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)因時(shí)制宜，平衡難度、規(guī)模與利潤(rùn)率，適時(shí)調(diào)整細(xì)分市場(chǎng)。一方面，企業(yè)不能局限于低難度業(yè)務(wù)，因?yàn)槠淅麧?rùn)率必逐漸走低，最后變?yōu)橘Y金成本的競(jìng)爭(zhēng)。以大客戶債權(quán)融資業(yè)務(wù)為例，過(guò)去幾年融資成本已從12%一路下降到9%左右。另一方面，企業(yè)也不能片面追逐高難度，要知道在中國(guó)市場(chǎng)上，有時(shí)高難度并不意味著高利潤(rùn)率。2011年房地產(chǎn)債權(quán)融資成本動(dòng)輒20%，金融服務(wù)企業(yè)資金籌措成本約10-12%，差價(jià)可達(dá)8%以上。而股權(quán)投資基金按2-20%取費(fèi)（2%管理費(fèi)＋20%收益提成），即便投資回報(bào)達(dá)25%，利潤(rùn)也僅約6.6%（2%+23%*20%）。