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3月28日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）獲中央全面深化改革委員會(huì)審議通過，資管新規(guī)即將面世。這對目前總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過100萬億元的大資管行業(yè)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。當(dāng)然，100萬億元可能是注水的數(shù)據(jù)，剔除交叉持有，資管總金額應(yīng)在60萬億元左右，這也是一個(gè)天量的數(shù)字。

我國資管業(yè)的異軍突起，有諸多的原因。首先，由于巴塞爾協(xié)議二和三對銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)的嚴(yán)格監(jiān)管，促進(jìn)了金融創(chuàng)新，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品和資管計(jì)劃的大量出現(xiàn)。其次，從深層次看，資管業(yè)的興起與中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有密切關(guān)系。過去，中國經(jīng)濟(jì)采用投資拉動(dòng)和寬松貨幣的政策，大量的貨幣尋求保值增值的出路，資管成為一種剛性需求。再次，資管業(yè)滿足了特定行業(yè)對資金的特殊需求，一定程度上改善了資金配置的效率，提高了金融市場多元化的競爭與效率。

但是，正值資管行業(yè)欣欣向榮之時(shí)，資管新規(guī)卻以迅雷之勢出臺，背后有其深刻的原因，概言之，就是“風(fēng)險(xiǎn)的治理”。

第一，防范金融風(fēng)險(xiǎn)是資管新規(guī)迅速出臺的政治背景和政治任務(wù)。2013年中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴組織研究了全球兩次金融大危機(jī)，表明高層對于可能的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的高度重視。今年召開的十九屆三中全會(huì)將防范金融風(fēng)險(xiǎn)置于十分重要的政治地位。顯然，資管新規(guī)的出臺是高層為防范金融風(fēng)險(xiǎn)出臺的一項(xiàng)標(biāo)志性舉措。

第二，資管行業(yè)存在監(jiān)管亂象，條塊分割，急需統(tǒng)一。由于我國金融業(yè)實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”的模式，各金融行業(yè)的監(jiān)管部門將發(fā)展本行業(yè)視為己任，監(jiān)管者與被監(jiān)管者既是貓鼠關(guān)系，也是父子關(guān)系，扭曲了監(jiān)管者的角色，競相放松管制，出現(xiàn)了“朝底競爭”的監(jiān)管怪象。監(jiān)管不統(tǒng)一，產(chǎn)生了巨大的監(jiān)管套利空間，這是資管業(yè)亂象的根源。2018年，國務(wù)院機(jī)構(gòu)調(diào)整將保監(jiān)會(huì)并入銀監(jiān)會(huì)，也是統(tǒng)一監(jiān)管的一步棋。更值得注意的是，資管新規(guī)是由央行金融穩(wěn)定局領(lǐng)頭起草，也表明了高層統(tǒng)一監(jiān)管的決心。

第三，資管行業(yè)存在金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患，監(jiān)管套利嚴(yán)重，掩蓋交易實(shí)質(zhì)，架空監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)敞露。資管業(yè)中普遍存在的“剛性兌付”承諾，對金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生重大的隱患。從交易的實(shí)質(zhì)看，“資管+剛性兌付”的模式，輔以資金池操作，是變相的銀行貸款業(yè)務(wù)，但是，它逃脫了貸款業(yè)務(wù)的嚴(yán)格監(jiān)管，沒有資本充足率的要求，沒有杠桿率的限制，成為沒有監(jiān)管的大銀行。更為嚴(yán)重的是，貸款的去向和用途卻沒有安全保障，在2015年的股災(zāi)和2016年萬科等上市公司收購案中，大量的資管資金流入風(fēng)險(xiǎn)極大的證券市場投機(jī)和上市公司惡意收購中，使得證券市場的風(fēng)險(xiǎn)極易傳導(dǎo)至銀行。

上市公司收購風(fēng)險(xiǎn)極大，美國上世紀(jì)70年代，米爾肯（MichaelMilken）通過垃圾債券獲取杠桿資金并購上市公司，之所以稱“垃圾”，風(fēng)險(xiǎn)巨大之謂也，但風(fēng)險(xiǎn)透明，買者自負(fù)。我國銀行理財(cái)?shù)暮Ａ抠Y金，通過資管計(jì)劃層層嵌套和資金池的掩護(hù)，進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，信息卻極不透明，成為監(jiān)管盲區(qū)。最近幾年，剛性兌付紛紛違約，銀行處在較大的風(fēng)險(xiǎn)之中。

1929年的美國金融危機(jī)就是因?yàn)樽C券市場的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至銀行而引發(fā)的，致使40%的銀行關(guān)閉，900萬個(gè)賬戶因銀行破產(chǎn)而消失，1700萬人口失業(yè)。前車之鑒，不得不防。

資管業(yè)亂象更深層次的原因在于我國資管行業(yè)基礎(chǔ)法治體系的匱缺。具體來說，由于歷史形成的“金融分業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管”的模式，使得信托法在中國金融實(shí)踐中成為一部“小信托法”，就像證券法在中國金融實(shí)踐中成為一部“小證券法”一樣，資管行業(yè)等諸多金融要地未被作為金融基本法的信托法和證券法覆蓋，成為法治的薄弱之地。

上世紀(jì)九十年代末確立的“金融分業(yè)經(jīng)營”的立法原則，阻止了信托公司從事其他金融業(yè)務(wù)，但是，未能阻止其他金融機(jī)構(gòu)“侵入”信托業(yè)的局面，最終形成了更為嚴(yán)重的后果，那就是其他金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)“行信托之實(shí)，否信托之名，逃信托之法”。這就是今日資管界亂象的歷史起源。

在法律上，“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”本質(zhì)上是一種信托法律關(guān)系。信托法不僅應(yīng)適用于信托公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也應(yīng)適用于銀行、證券、保險(xiǎn)等其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的一些重要的原則，如禁止剛性兌付、管理人的信義義務(wù)、賣者盡責(zé)、買者自負(fù)、禁止大資金池等，本質(zhì)上都是信托法上的原則。目前，這些信托法原則基本都寫入資管新規(guī)中了，可以說，資管新規(guī)的多數(shù)內(nèi)容是重申信托法上的基本原則。

從未來執(zhí)行的層面看，目前尚難判斷資管新規(guī)可否徹底改變我國“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”的現(xiàn)狀，實(shí)現(xiàn)“功能監(jiān)管”的變革，但是仍可預(yù)期，資管新規(guī)在實(shí)施中，“朝底競爭”的制度誘因?qū)⒈淮蟠蠼档汀?

當(dāng)然，此次資管新規(guī)在一定程度上是在完成一項(xiàng)關(guān)于資管行業(yè)的基礎(chǔ)立法的工程。其實(shí)，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的許多新生事物的萌芽和發(fā)展過程中，均采取了“先發(fā)展、后治理”的戰(zhàn)略，以免新生事物在萌芽之初，就因嚴(yán)格治理和監(jiān)管而被扼殺。所以，互聯(lián)網(wǎng)金融、資管業(yè)、共享經(jīng)濟(jì)等，均沿著“先發(fā)展、后治理”的邏輯生長。但值得注意的是，治理和監(jiān)管可能扼殺萌芽中的新生事物，同樣，也可能對發(fā)展中的新生事物甚至整個(gè)金融格局產(chǎn)生不可預(yù)見的影響，這就是“治理的風(fēng)險(xiǎn)”。

比如，我國的金融業(yè)是三分江湖的格局，由傳統(tǒng)銀行業(yè)、影子銀行和民間借貸三大領(lǐng)域組成，資管新規(guī)嚴(yán)格治理影子銀行，有可能將資金從影子銀行趕入民間借貸領(lǐng)域。應(yīng)該看到，近十年來蓬勃發(fā)展的影子銀行，為民間資金找到了一條披有合法外衣的投資路徑。雖然影子銀行雁過拔毛，但如果沒有影子銀行，估計(jì)影子銀行所吸收的資金會(huì)部分轉(zhuǎn)化為“非法集資”。

總之，全局統(tǒng)籌的金融法治依然是短板，金融亂象不僅需要政策治理，更需要法律治理，走大信托法和大證券法的道路，實(shí)現(xiàn)金融治理的統(tǒng)一性和整體性。近日在博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)上，中國國家主席習(xí)近平宣布中國金融開放的重大舉措，中國金融業(yè)面臨嚴(yán)酷的競爭，中國的金融法治基礎(chǔ)建設(shè)就顯得格外重要。資管新規(guī)是第一步，今后，在金融開放的驅(qū)動(dòng)下，中國將迎來金融法治建設(shè)的新時(shí)代。

（本文作者為中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授、商法研究所所長）