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10月11日，“金牛精選1期TOT”開始在中國農(nóng)業(yè)銀行網(wǎng)點發(fā)行，受到了市場人士高度關(guān)注。

“中國農(nóng)業(yè)銀行的加入，將會促使目前僅有十余只TOT的市場發(fā)展明顯加快?！痹诒姸嘌芯咳耸靠磥恚@樣的加速，顯然更能符合國內(nèi)高端理財市場的需要——數(shù)百只陽光私募基金雨后春筍般的涌現(xiàn)，迫切需要加以甄別和優(yōu)選，而且也與海外理財市場的發(fā)展趨勢相契合。

發(fā)展TOT時機已經(jīng)成熟

有基金分析師指出，2008-2009年陽光私募基金迅速擴容，在產(chǎn)品數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、管理人數(shù)量上都有較大飛躍，其規(guī)模和數(shù)量都已基本滿足TOT發(fā)展需要的土壤。

TOT(trust of trust)即信托中的信托，是組合基金FOF的一種，在國外它的名字是FOHF(fund of hedge funds)，主要是投資于對沖基金。而在國內(nèi)主要是以陽光私募基金為投資對象，從中通過分析、篩選、搭配的方式，選取有限數(shù)量的陽光私募基金進行組合，達到降低風(fēng)險、獲取持續(xù)穩(wěn)定收益的目的。

統(tǒng)計顯示，自2009年下半年國內(nèi)首批TOT產(chǎn)品——平安財富盛世1號、華潤信托托付寶TOF-1號問世以來，目前TOT產(chǎn)品總數(shù)已達十余只。

“組合基金的發(fā)展必須要有豐富的基金產(chǎn)品庫做基礎(chǔ)?！眹鹱C券基金分析師張劍輝指出，2008-2009年陽光私募基金迅速擴容，在產(chǎn)品數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、管理人數(shù)量上都有較大飛躍，“其規(guī)模和數(shù)量都已基本滿足TOT發(fā)展需要的土壤?！倍宜麄冊陂L期業(yè)績表現(xiàn)上遠遠超過了大盤。

但在另一個層面，廣大投資者面對數(shù)量、規(guī)模飛速發(fā)展的陽光私募基金，已經(jīng)感到無從下手。李軍是廣州的一位企業(yè)家，看到近年來陽光私募的業(yè)績較好，很想買幾份，但卻非常困惑，“實在是太多了，近千只陽光私募基金怎么選?。俊?span lang="EN-US">

“TOT的推出，幫我們解決了如何選擇陽光私募的問題。”李軍高興地對中國證券報記者表示，他已購買了兩份TOT產(chǎn)品，現(xiàn)在則是高度關(guān)注“金牛精選1期TOT”。

過去FOF被引入國內(nèi)的成功運作，也讓TOT在中國的道路似乎變得比較平坦。FOF在2005年被引入中國之后，歷史業(yè)績顯示，FOF這種基金組合表現(xiàn)出業(yè)績相對穩(wěn)健、低波動的特點，在市場大跌面前表現(xiàn)出相當(dāng)強的抗跌能力，如2008年FOF不僅大幅戰(zhàn)勝市場，業(yè)績波動也遠小于市場指數(shù)，即使遭遇市場突然大跌20%或者大漲20%，FOF平均的收益也都在-10%至10%以內(nèi)。在這種局面下，一批高端客戶因為相信過去的FOF，也對同樣性質(zhì)的TOT中意起來。

TOT在不斷進化中

TOT在中國問世的這一年半載，也是急劇進化的過程，眾多產(chǎn)品研究與設(shè)計人士不斷發(fā)現(xiàn)早期TOT不合理的地方并迅速加以改進，使得其運作機制越來越趨于完善。

但TOT在中國的問世，開始并不順利。一些TOT產(chǎn)品并沒有表現(xiàn)出預(yù)期的優(yōu)勢，也沒有明顯戰(zhàn)勝大盤，讓原來熱心的投資者感到了一些失望。

要知道目前嚴(yán)格意義上的TOT均采用雙層信托方式，一級信托由投資顧問根據(jù)私募基金池決定配置，根據(jù)不同的比例投向多個二級信托，由不同的私募基金作為投資顧問進行管理。相對于一般的陽光私募基金，這里的母信托還要收取一層費用，在這樣的雙重收費機制下如果沒有表現(xiàn)出良好的業(yè)績，自然就會受到投資者的冷遇。

令人欣慰的是，TOT在中國問世的這一年半載，也是急劇進化的過程，眾多產(chǎn)品研究與設(shè)計人士不斷發(fā)現(xiàn)早期TOT不合理的地方并迅速加以改進，使得其運作機制越來越趨于完善。

如有研究人士指出，早期的TOT多數(shù)屬于被動型產(chǎn)品，其私募基金池比較窄。信托公司發(fā)起人往往在相同的信托平臺選擇產(chǎn)品組合以“打包”提供給投資者，這樣對于一個信托平臺旗下的產(chǎn)品廣泛性有著更高的要求，而銀行渠道往往也只會選擇自己代銷的產(chǎn)品，這樣狹隘的選擇就會使得TOT初始組合很不全面，投資者會因此錯過一些優(yōu)秀的陽光私募基金，“這在一定程度上將會影響到投資者的利益?！闭购憷碡敾鹧芯恐行娜藛T表示。

“從現(xiàn)在開始，主動型的產(chǎn)品會漸漸成為未來TOT的趨勢?！币晃恍磐腥耸肯蛑袊C券報記者表示，這是因為主動型TOT產(chǎn)品采取“全覆蓋”的產(chǎn)品投資約定，即投資組合覆蓋所有信托平臺上發(fā)行的陽光私募基金產(chǎn)品，這使得TOT的投資顧問可以選擇的面更廣，更有利于優(yōu)中選優(yōu)。

以正在發(fā)行的“金牛精選1期TOT”為例，其私募基金池是17家“中國陽光私募金牛獎”得主，他們從各個信托平臺上的眾多陽光私募基金里脫穎而出，代表了國內(nèi)陽光私募基金的最高水平。國信證券基金分析師楊濤對中國證券報記者表示，“金牛精選TOT”的初始組合設(shè)計是以近三年金牛陽光私募公司為備選池，根據(jù)業(yè)績彈性和收益穩(wěn)定性兩維度指標(biāo)，將金牛陽光私募公司劃分為不同的投資風(fēng)格：成長、穩(wěn)健和價值。以此為依據(jù)，根據(jù)市場狀況和投資者需求構(gòu)建相應(yīng)風(fēng)格的初始金牛TOT組合。未入選的金牛陽光私募公司作為備選公司進入金牛陽光私募備選池，并按照不同投資風(fēng)格建立不同金牛陽光私募備選。

而構(gòu)建初始組合之后，更重要的還是要進行動態(tài)調(diào)整，這一點做得不好，也恰恰是早先部分TOT產(chǎn)品運作業(yè)績不夠理想的原因。私募排排網(wǎng)研究中心副總監(jiān)龍舫表示，一些被動型TOT產(chǎn)品的業(yè)績不太理想，在于其投資目標(biāo)已經(jīng)給出，且在TOT存續(xù)期內(nèi)基本不變，母基金管理相對固化，業(yè)績依賴于子基金管理人，如果子基金業(yè)績大幅下降，自然也會拖累到母基金。

后期的TOT產(chǎn)品慢慢開始注意到這種組合的動態(tài)調(diào)整，一旦發(fā)現(xiàn)TOT組合中的陽光私募運作差強人意，將會考慮到“換馬”。如在“金牛精選1期TOT”的產(chǎn)品設(shè)計中，首次入選的三家陽光私募基金將進行業(yè)績賽馬，一年后跑到最后一名的陽光私募基金將自動出局，降級到陽光私募備選池，而備選池中業(yè)績較好的金牛陽光私募基金以及新入選的陽光私募基金，將有合適者升級進入TOT組合。

“這個機制很合理，陽光私募基金最重要的就是要為投資者創(chuàng)造正收益，否則就無立身之本?！睆V東新價值投委會主席羅偉廣對于這種組合的動態(tài)調(diào)整機制表示支持。國信證券李軍艷在近期的路演中，更是頻頻提及，“組合里面的選手如果一年后被淘汰，結(jié)局是比較殘酷的，但會激勵三家陽光私募基金更加努力，為持有人創(chuàng)造良好的收益?！?span lang="EN-US">

也就是在運行機制轉(zhuǎn)換之后，TOT再度成為市場的熱點。國信證券基金分析師楊濤近期在陽光私募基金月報中這樣感嘆，“由外貿(mào)信托發(fā)行的，由5家陽光私募機構(gòu)作為子投顧的匯聚成長1期，此前首募規(guī)模達到了17億元，受關(guān)注度可見一斑?！倍?span lang="EN-US">17億這個數(shù)字，也許對比近期公募基金的發(fā)行數(shù)量，可能更會彰顯其意義。

大行將TOT提升為主流產(chǎn)品

在早期TOT的市場中，主要是一些中小商業(yè)銀行、證券公司等機構(gòu)在參與，市場影響并不大。而近期中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行等巨無霸也都在積極開發(fā)設(shè)計TOT產(chǎn)品，以此爭奪高端理財市場，這也被很多人士視為TOT將成為主流理財產(chǎn)品的重要標(biāo)志。

“中國TOT的市場前景非常巨大?！眹鹱C券基金分析師張劍輝表示，他在一份報告中指出，國內(nèi)高收入群體日漸擴大為組合基金的發(fā)展提供了客戶基礎(chǔ)。根據(jù)招商銀行與貝恩管理顧問公司發(fā)布的《2009中國私人財富報告》顯示，估計至2009年底，中國個人持有可投資資產(chǎn)達1000萬元以上的高凈值人群將達到32萬人，同比增長6%；其持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模將超過9萬億元，同比增長7%。報告還稱，中國高凈值人群對個人可投資資產(chǎn)的風(fēng)險偏好以中等風(fēng)險和保守居多，約占受訪人群的80%。

與此同時，機構(gòu)的需求也不容小視。國金證券張劍輝指出，目前國內(nèi)陽光私募及TOT的大部分客戶是高端個人，公司等機構(gòu)投資者相當(dāng)少。而我國實業(yè)資本參與資本市場由來已久，經(jīng)歷了2008年的大跌和近半年的震蕩后能保全資金的寥寥，“隨著投資理念成熟化以及陽光私募市場的不斷繁榮，機構(gòu)投資者對TOT產(chǎn)品的需求也將隨之逐步釋放?！?span lang="EN-US">

TOT在未來出現(xiàn)大發(fā)展也符合海外發(fā)展的大趨勢。數(shù)據(jù)顯示，1949年第一只對沖基金發(fā)行，20年后第一只FOHF——LCH由Rothschild基金公司在歐洲發(fā)行設(shè)立，1971年FOHF引入美國。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，FOHF已是海外對沖基金業(yè)的重要組成部分，即使遭受2008年金融風(fēng)暴沖擊后，FOHF的產(chǎn)業(yè)規(guī)模仍有6000億美元，占全球?qū)_基金總規(guī)模的40%(十年前這一數(shù)字為18%)。

“目前在中國只有十余只TOT產(chǎn)品，尚處于初步發(fā)展階段?！庇嘘P(guān)人士表示，“中國農(nóng)業(yè)銀行等大銀行加入TOT市場，將使得TOT市場的發(fā)展出現(xiàn)大提速，也使得高端理財市場的爭奪更為劇烈?！?span lang="EN-US">